钟正生：香港联系汇率制度再考察

　　钟正生：香港联系汇率制度再考察作家：钟正生/张璐（钟正生为安定证券首席经济学家、中邦首席经济学家论坛理事）

　　2022年5月此后，港元汇率常常触及弱方兑换保障。本文先容香港联络汇率轨造的运作道理，领悟本次港元触及弱方兑换保障的来源，斟酌其背后值得闭怀的基础性题目。

　　一、 香港联络汇率轨造的运作道理。中邦香港正在1983年作战了联络汇率轨造，过程1998年和2005年两次优化，造成了将港元汇率框定于7.75-7.85边界内的轨造就寝。可能说，香港的根柢泉币周围调动是安靖港币汇率的副产物，其根柢泉币的流量和存量都必需获得外汇储蓄的绝对援救。正在金管局的网站上，香港泉币计谋的独一主意即是“依旧港元汇价安靖”。

　　二、 本次港元触发弱方兑换保障的来源。2005年之后，港元汇率向弱方保障程度切近都爆发正在美联储加息周期中。本次港元触发弱方兑换保障与2018年有很强的相像性，都是伴跟着美港息差大幅走阔而爆发的。从2018年的体验来看，港元正在弱方保障程度运转或将起码一连到美联储下场加息，且Hibor利率将起码上升到美联储本轮加息的主意利率程度。遵守目前CME利率期货反应的预期，本轮美联储加息周期中，Hibor或将上升至3.5%以上，起码另有200bp上行空间，明显赶过2018-2019年加息周期中2.8%支配的高点。

　　三、 香港联络汇率轨造会否失守？现时香港联络汇率轨造失守的大概性很小。起初，从2018年体验占定，当香港银行体例总盈利低落到1000亿港元以下时，会对墟市利率上行爆发更大帮推，从而减轻港元贬值压力。其次，与1997/1998年港币护卫战时的情形比照，香港根柢泉币周围和M1周围远深远于当时，邦际本钱难以造成有用攻击。再次，香港外汇储蓄的周围加上内地的援救，有才力保险联络汇率轨造运转。现时香港外汇储蓄也许为根柢泉币供应1.75倍的保险，香港和中邦大陆的外汇储蓄合计占到环球的近30%。内地的援救是香港汇率稳妥运转的刚强后援。终末，香港动作中邦内地金融对外怒放的要紧家数，其邦际金融核心位子的依旧，须要联络汇率轨造的援救。

　　四、 真正须要回应的题目。一是，对香港经济的影响。本次香港墟市利率上行大概激发银行最优惠贷款利率上行幅度赶过25bp。本年此后香港GDP已延续两个季度同比负增，比拟2018年9月香港银行上调最优惠贷款利率时的经济基础面更为疲软。二是，香港邦际金融核心的位子面对来悛改加坡的竞赛。2017年此后，新加坡的环球资产处置周围赶过了香港同口径目标。但正如总书记正在纪念香港回归祖邦25周年大会上指出的，香港“背靠祖邦、联通天下”，与中邦内地经济金融的更慎密联结，势必给香港金融墟市带来新的生长机缘。这是夯实香港邦际金融核心位子的最坚固根柢，也是香港联络汇率轨造的最刚强保险。

　　2022年5月此后，港元汇率常常触及弱方兑换保障。中邦香港金管局遵命泉币发行局轨造就寝，正在7.85港元兑1美元的弱方兑换保障程度，按银行请求买入港元。5月此后，金管局累计从银行同行拆息墟市回笼泉币1726.38亿港元，使得香港根柢泉币相应删除，个中的总盈利项目跌至1651.58亿港元，香港外汇储蓄也随之删除了240亿美元。这再度激发了墟市对香港墟市的顾虑，乃至有春联络汇率轨造瓦解的扫兴论调。7月22日香港金融处置局总裁余伟文发外著作《重温联络汇率轨造的策画及运作》，阐明“香港不需亦无心更改联汇轨造”，对此论调做出回应。

　　本文先容香港联络汇率轨造的运作道理，领悟本次港元触及弱方兑换保障的来源，斟酌其背后值得闭怀的基础性题目。咱们以为，现时香港联络汇率轨造失守的大概性很小，但本次美联储加息周期中，香港墟市利率将大幅上行、并约略率发动银行贷款利率上调，正在现时香港经济面对下行压力的后台下，其负面抨击值得鉴戒。中长久来看，跟着新加坡资产处置周围的扩展，大概会加强对投资亚洲其他邦度的本钱吸引力，从而对香港的本钱活动情形带来抨击，亦需施有备无患之策。

　　中邦香港正在1983年作战了联络汇率轨造，将港元汇率固定为7.8港元兑1美元。凭据不大概三角表面，本钱自正在活动、固定汇率和泉币计谋独立性三者不行兼得。所以联络汇率轨造下，香港造成了出格的泉币发行局轨造。当外资流入时，港币面对升值压力，金管局会以固定汇率出售港元、取得外汇储蓄，正在此历程中告竣了根柢泉币扩张，使得香港银行间利率程度低落，造止外资流入，由此依旧港元汇率安靖；而当外资流出时，金管局又会以固定汇率扔出外储、回笼港元，使得根柢泉币收紧、利率上升，使得外资流入放缓。可睹，香港的根柢泉币周围调动完整是安靖港币汇率的副产物，且根柢泉币的流量和存量都必需获得外汇储蓄的绝对援救，也即是放弃了泉币计谋的独立性。正在金管局的网站上也可能看到，香港区域泉币计谋的独一主意即是“依旧港元汇价安靖”。

　　1997-1998年香港金融护卫战之后，针对邦际炒家正在期货墟市做空港币，导致墟市活动性大幅收紧的题目，金管局正在1998年9月5日公告推出“七项本领性方法”优化联络汇率轨造。首要包罗：金管局供应明晰的兑换保障，会凭据持牌银行请求，正在7.80的程度把银行结算账户内的港元兑换为美元；扩展泉币根柢的涵盖边界至包罗未归还的外汇基金单据及债券；推出贴现窗机造，以造止过分况且会惹起金融墟市不稳的利率摇动情形。以后，港元汇率从7.75相近渐渐上升并依旧正在了7.80程度上。

　　2003年，因为美元一连走低，以及墟市推断国民币升值（当时国民币汇率尚未摊开摇动）和香港经济强劲苏醒，港币升值预期深刻。当时金管局尚未明晰应承正在港元汇率处于强势时出售港元，2003年9月美元兑港元汇率从7.8急升至7.7，金管局为了安靖汇率，向墟市众量投放港币，将香港银行间同行拆借利率（Hibor）推低到亲昵0%。纵然这使得美港利差明显扩展，但直到2004年4月港元汇率才回到7.8的主意程度，来源是墟市预期港元会跟班国民币升值。为了理顺泉币情形及使利率调治机造施展影响，金管局于2005年5月18日推出三项优化方法，革新联络汇率轨造。实质主倘若：将7.75设立为强方兑换保障；将弱方兑换保障由7.80移至7.85；将强方与弱方兑换保障程度之间的边界定为兑换边界，金管局可能正在这个边界内采取举办契合泉币发行局轨造运作准绳的墟市操作。以后，港元汇率被框定正在7.75-7.85边界内。

　　从联络汇率轨造的运作道理起程，港元触发弱方兑换保障对应于本钱外流的情况。2005年之后，港元汇率向弱方保障程度切近都爆发正在美联储加息周期中，美元兑港元汇率和美港息差有显明闭连性。本次港元触发弱方兑换保障与2018年有很强的相像性，都是伴跟着美港息差大幅走阔而爆发的。

　　2005年作战港币汇率兑换区间后，正在2018年以前，港元从未触发过弱方兑换保障。越发是2006-2008年间，正在美联储加息导致美港息差扩展的历程中，港元兑美元汇率虽从强方保障程度移至7.8相近，但得益于这一岁月美元指数一连走弱、国民币正在2005年汇改后一连开释升值压力、以及彼时香港经济增加强劲（邦际金融垂危发生前香港GDP同比仍到达7%），港元汇率并未向弱方保障程度切近。

　　相反，2006-2017年港元汇率大都时候运转正在强方兑换保障程度相近，并数度触发金管局开释港币、回笼外储的操作，这一岁月金管局累计开释港币1065亿港元，银行正在金管局账户的总盈利2015年10月下手上升到达约4244亿港元。之后，金管局以等额删除总盈利的格式，补充外汇基金单据及债券的供应（即从外汇基金单据及债券额外投标的中标银行的结算账户中扣除相闭款额），使得总盈利低落到2018年3月的1797亿港元，但正在此时代根柢泉币周围从来依旧稳固（也即是根柢泉币的分别构成局部之间爆发的内部挪动）。

　　2018年美联储加疾了加息节拍，香港金管局也人云亦云地上调贴现窗基础利率（该计谋利率仅决心了墟市利率的上限，因只要当墟市利率突破这一程度时，银行才会向金管局以此利率申请活动性），但因为香港的墟市利率（即同行拆借利率Hibor）上行偏慢，导致美港息差大幅走阔。

　　2018年3月港币汇率初度贬值触及了7.85的弱方兑换保障，香港金管局下手入市干扰，使得总盈利到2019年4月进一步低落到544亿港元低位，并依旧这一程度直到2020年3月。当时，墟市对香港联络汇率轨造也爆发了诸众顾虑，但跟着2019年7月底美联储开启降息，美港利差疾速收窄、进而倒挂，牵动港币汇率摆脱弱方保障程度，向强方保障程度搬动，到2020年4月下手触发了强方兑换保障，跟着金管局入市操作，银行总盈利下手敏捷回升。

　　本次港币触发弱方兑换保障，与2018年的来源高度相像。因为美联储敏捷加息，香港墟市利率上行速率相对较慢，使得美港利差疾速拉大，港币汇率过程一个半月时候从强方保障程度过分到弱方保障程度。金管局下手花费外汇储蓄从墟市回笼港币，使得银行总盈利疾速低落，墟市活动性收紧，加快香港墟市利率上行，但尚缺乏以领先美联储加息的步骤。

　　从2018年的体验来看，港元正在弱方保障程度相近运转或将起码一连到美联储下场加息，且Hibor利率将起码上升到美联储本轮加息的主意利率程度。遵守目前CME利率期货反应的预期，美联储本轮加息将正在本年12月到达3.5%的极点；遵守美联储6月点阵图的预测，2023年利率预测中值将到达3.8%。可睹，本轮美联储加息周期中，Hibor起码另有200bp支配的上行空间，明显赶过2018-2019年加息周期中2.8%支配的高点，而彼时香港银行最优惠贷款利率（雷同于中邦的LPR利率，即贷款墟市的基准利率，而Hibor是银行间墟市利率）上调了13bp，本次银行贷款利率很大概会以更大幅度上调。

　　从联络汇率轨造的策画来说，因为港元根柢泉币的存量和流量具备完整的外汇储蓄保险（截至2022年7月，香港外汇储蓄遵守7.85汇率折算后，是其根柢泉币的1.75倍，是香港M1存量的1.1倍），香港金管局通过连续地扔售外汇储蓄、回笼根柢泉币，有才力将墟市利率提拔到足够高的程度，以造止本钱外流、保卫港元汇率安靖。

　　墟市之是以忧郁联络汇率轨造难认为继，首要正在于忧郁这一调治机造失效：假如墟市对香港金管局保卫汇率正在7.85以内遗失信念，即使香港活动性收紧、利率大幅上升，也不行障碍本钱众量外流，那么就大概导致外汇储蓄缺乏以应对，激发联络汇率轨造失守大概。

　　当香港银行体例总盈利低落到1000亿港元以下时，会对银行间墟市利率爆发更大影响，并触发银行上调贷款利率。当香港墟市利率与美邦墟市利率收敛后，港元贬值压力就会显明减轻。另外，须要明晰的是，总盈利并不生计所谓表面下限，当其花费至低位后，香港金管局可能践诺过去发行外汇基金单据及债券时的逆操作，腾挪根柢泉币的内部机闭，从新拓宽金管局入市干扰的空间。同时，总盈利是正在金管局干扰外汇墟市时造成和积聚起来的，是香港银行正在金管局的结算账户中的盈利总额，其周围远远小于香港外汇储蓄的存量，截至2022年7月，香港折算成港元的外汇储蓄约为总盈利的21倍。

　　2022年6月香港M1泉币供应量是1997年6月的14.6倍，是2022年二季度香港表面GDP的490倍，远高于1997年二季度的66.7倍。

　　1997/1998年邦际本钱偷袭香港本钱墟市的格式是，正在3个月和6个月远期墟市上大力做空港元（而现时和2018年美元兑港元的远期汇率相通均为贴水，并无做空港币的迹象），激发墟市惶恐并跟班扔售港元。此时香港金管局为安靖港币汇率，会回笼港元、收紧银根，从而导致墟市利率大幅攀升。1997年10月和1998年8月两次偷袭战中，香港1个月Hibor利率的月度均值区分飙升至12%和19%，墟市利率大幅攀升触发香港股市大幅下跌。而邦际本钱同时做空港股，希图从“双线作战”中赢利。

　　这本质上是对香港联络汇率轨造的攻击：假如香港遵照联络汇率轨造，则墟市利率飙升，可能从股市下跌中赢利；假如联络汇率轨造失守，则可能从港币汇率大幅贬值中赢利。当时，香港金管局通过强力干扰汇率和股票墟市而顶住了压力。

　　现时，香港根柢泉币周围远深远于1997/1998年，这就给邦际本钱哄抬香港墟市利率带来了很高的门槛。假如其资金体量缺乏以大幅抬升香港墟市利率程度，那么也就不会春联络汇率轨造组成健壮威吓。

　　现时，香港外汇储蓄也许为根柢泉币供应1.75倍的完整保险，对M1存量的笼罩也可到达1.1倍。截至2022年一季度，香港自己外汇储蓄占到环球外汇储蓄总量的3.84%，虽不足1997年动作环球第三大外汇储蓄持有地的（1997腊尾，香港的外汇储蓄为928亿美元，仅次于日本和中邦内地），但以后中邦大陆的外汇储蓄周围大幅增加，2022年一季度大陆外汇储蓄占到环球的25.4%，二者相加占比亲昵30%。中邦内地的援救是香港汇率稳妥运转的刚强后援。

　　终末，香港动作中邦内地金融对外怒放的要紧家数，其邦际金融核心位子的依旧须要联络汇率轨造的援救。

　　香港是环球排名第三的邦际金融核心（前两位是纽约和伦敦）[1]，是环球最大的离岸国民币墟市。金融业看待香港经济重举足轻重，2021年香港稳固价GDP中金融及保障业的占比到达22.1%。香港也是中邦对外怒放的要紧家数：2017年此后，相接内地与香港债券、股票、衍生品墟市互联互通的轨造就寝接踵推出。[2]目前邦际投资者持有的A股有赶过2/3是通过股票通投资，内地正在岸债券的生意也有赶过1/2是通过债券通举办，中邦的跨境股票和债券融资中，约有2/3是通过香港告竣的。

　　香港以其与凡是法系更慎密接轨的法院和独立羁系机构，成为联络中邦内地与环球金融体例的一根纽带。而使得港元与美元画上“约等号”的联络汇率轨造（确保了港元和美元完整可换取），看待香港的邦际金融核心位子供应了闭头援救。凭据《经济学人》的统计，最新数据显示，香港97%的外汇业务、58%的跨境贷款和其它银行器材、43%的跨境衍生品和37%的存款，都以美元计价。因而，要依旧住香港的邦际金融核心位子，就必需保卫联络汇率轨造的运作。

　　[1] 凭据英邦Z/Yen集团与中邦（深圳）归纳开拓研讨院本年3月正在深圳和伦敦结合发表的第31期“环球金融核心指数”呈报，本期排名前十顺次为纽约、伦敦、香港、上海、洛杉矶、新加坡、旧金山、北京、东京、深圳。

　　[2] 香港金管局总裁余伟文正在担当《中邦银行保障报》香港回归25周年专访中给出的数字。

　　一是，对香港经济的影响。跟着香港银行总盈利亲昵1000亿港元敏锐程度，香港银行间墟市利率和银行贷款利率将面对更大上行压力。本次美联储加息的尽头大概正在3.5%乃至更高（2022年终约略率到达3.5%），明显高于2018年美联储加息的幅度，那么意味着本次香港银行间拆借利率Hibor另有起码170bp的上行空间（从8月22日的1.8%上升到3.5%）。遵守2018年Hibor上行约1.5个百分点对应银行最优惠贷款利率上调一次13bp，本次Hibor起码上行3个百分点以上（从美联储加息前的0.25%支配升至3.5%），大概会激发银行最优惠贷款利率上行幅度赶过25bp。

　　而现时香港经济面对较大下行压力，本年此后香港GDP已延续两个季度同比负增，比拟2018年9月香港银行上调贷款利率时的基础面更为疲软，当时香港GDP同比增速正在2.6%，正在加息之后闪现了延续下挫和转负。本年2月此后香港赋闲率再度上升，截至6月为4.7%，远高于2018年3月-2019年7月支撑的2.8%。可睹，本次假如香港银行贷款利率比拟前次更大幅度攀升，对香港经济的负面抨击或将更显明。体目前：

　　2）香港动作高度怒放的港口都邑，进出口生意及物流、旅逛业正在香港经济中同样吞没要紧位子。

　　而本轮新冠疫情对香港的人流、物流造成妨害。访港乘客人数从2019年1月最高678万人降至2020年4月此后的月均缺乏1万人，2020年香港旅逛业正在GDP中的占较量2019年大幅低落了3.4个百分点。2022年3月此后，香港出口生意也流露出较大下行压力，其全部出口货值的三个月均匀季调环比延续大幅负增，为2008年之后的最大环比跌幅。而2020年生意及物流业正在香港GDP中的占比到达19.8%，由此导致的香港经济下行压力阻挡小觑。

　　二是，香港邦际金融核心的位子面对来悛改加坡的竞赛。新加坡也是环球领先的邦际金融核心。2017年此后，新加坡的环球资产处置周围赶过了香港同口径目标：截至2020年，新加坡资产处置周围到达3.4万亿美元，而同期香港的资产处置及基金照拂交易周围为3.1万亿美元。

　　同时，香港资产处置交易的当地投资占较量高（2020年占25%，明显高于新加坡的13%）。这正在很洪水准上得益于香港周围更大、与中邦内地慎密相连的股票墟市。2020年香港上市公司总市值到达6.1万亿美元，是其GDP的17.8倍；而新加坡上市公司总市值为6526亿美元，只要香港的1/10，是其GDP的1.89倍。

　　香港大周围的股票墟市首要背靠于中邦内地。2021年港交所上市的中邦内地企业总市值占到总体的79%，总成交金额占到总体的88%。2018年，港交所推出《新兴及更始家产公司上市轨造》更始，初度应承未有收入的生物科技公司、采用分别投票权架构（“同股分别权”）的高增加更始家产公司、寻求正在港交所第二上市的合伙历发行人正在港上市，由此带来了港股IPO的新发生。阿里巴巴、京东、网易、百度等头部新闻本领公司纷纷回港上市，小米、美团、疾手等新经济头部公司也接踵赴港上市。美邦邦会外决通过的《外邦公司问责法案》，更深化了这一趋向。

　　香港与中邦内地的慎密联络还体目前驻港公司总部的增加上。2012年此后，驻香港的中邦公司总部数目敏捷增加，从2011年的97个增加到2021年的252个。但驻港的美邦公司总部数目正在2012年睹顶333个后，到2021年低落到了254个；2019年此后，日本的驻港公司总部数目也流露出了低落势头。

　　跟着新加坡资产处置周围的扩展，看待生机投资于其它亚洲邦度的邦际本钱来说，另日有大概会闪现向新加坡挪动的趋向。这种分流效应大概减缓外资流入，对港元汇率变成中长久的影响。但正如总书记正在纪念香港回归祖邦25周年大会上指出的，香港“背靠祖邦、联通天下”，与中邦内地经济金融的更慎密联结，势必给香港金融墟市带来新的生长机缘。香港正在高程度怒放、高质料羁系等方面连续扩展上风，与祖邦大陆正在经济金融互联互通上连续长远拓展，是夯实香港邦际金融核心位子的最坚固根柢，也是香港联络汇率轨造的最刚强保险。

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